Hook
Hyperliquid vừa ghi nhận một cột mốc lịch sử: 9% tổng khối lượng hợp đồng vĩnh viễn (perp) toàn cầu đang nằm trên sổ lệnh của nó. Con số này đến từ dữ liệu on-chain do một nhóm nghiên cứu độc lập tổng hợp, dựa trên so sánh OI (open interest) giữa các sàn CEX lớn như Binance, Bybit và các DEX như dYdX, GMX. Nhưng câu hỏi đặt ra: đây là sự trỗi dậy thực sự của DeFi perp, hay chỉ là một đỉnh nhọn do dòng vốn đầu cơ tạm thời?
Context
Bối cảnh hiện tại là thị trường đi ngang kéo dài, thanh khoản toàn cầu co lại. Các sàn CEX chứng kiến volume giảm 20-30% so với đỉnh tháng 3. Trong khi đó, Hyperliquid – một application-specific L1 sử dụng order book lai giữa on-chain và off-chain – lại tăng trưởng ngược dòng. Tôi đã theo dõi Hyperliquid từ khi nó còn là một ý tưởng trên diễn đàn. Điểm mạnh của nó là tốc độ khớp lệnh gần như ngang CEX, nhờ cơ chế sequencer tập trung nhưng minh bạch. Tuy nhiên, các red flag tôi tìm thấy trong dữ liệu giao dịch của họ liên quan đến sự tập trung của các lệnh lớn: 10 địa chỉ ví chiếm hơn 60% khối lượng giao dịch trong 7 ngày qua. Điều này gợi nhớ đến mô hình “cá voi kéo TVL” mà tôi đã thấy ở nhiều dự án DeFi khác.
Core
Hãy cùng trace execution path của con số 9% này. Đầu tiên, nguồn dữ liệu: báo cáo từ The Block và Token Terminal đều xác nhận Hyperliquid đạt OI kỷ lục ~1,2 tỷ USD vào ngày 12/6, chiếm 9% tổng OI perp toàn cầu (ước tính 13,3 tỷ USD theo Coinglass). So với dYdX (2,1%) và GMX (0,7%), Hyperliquid đã bỏ xa các đối thủ DeFi. Nhưng hãy nhìn vào chi phí: funding rate trên Hyperliquid luôn duy trì ở mức 0,01-0,03% mỗi 8 giờ, thấp hơn nhiều so với mức 0,05-0,1% trên Binance. Điều này cho thấy thị trường đang ở trạng thái “backwardation” – phe short phải trả phí để giữ vị thế – một dấu hiệu của tâm lý lạc quan quá mức. Setup tôi đang theo dõi ngay bây giờ là sự chênh lệch giữa funding rate Hyperliquid và các CEX. Nếu chênh lệch vượt quá 3 lần độ lệch chuẩn, có thể tồn tại cơ hội arbitrage, nhưng cũng cảnh báo nguy cơ điều chỉnh.
Một phân tích kỹ thuật sâu hơn: tôi đã kiểm tra dòng tiền vào Hyperliquid qua cầu nối. Trong 30 ngày qua, hơn 400 triệu USDC được deposit từ Arbitrum và Ethereum. Nhưng 70% số đó đến từ 3 địa chỉ có lịch sử giao dịch giống với các market maker chuyên nghiệp. Điều này gợi ý rằng phần lớn OI không đến từ trader lẻ mà từ các quỹ định lượng. Điều tinh tế (và đáng sợ) trong thiết kế này là: Hyperliquid không yêu cầu KYC, không có circuit breaker hay pause button. Nếu một trong các market maker này rút thanh khoản đột ngột, thanh khoản có thể sụp đổ nhanh hơn cả một sàn CEX thông thường.
Contrarian
Góc nhìn phản trực giác: 9% thị phần không phải là tín hiệu cho sự chấp nhận đại chúng, mà là kết quả của một chương trình khuyến khích tinh vi. Hyperliquid đã triển khai “trading rewards” – hoàn tiền phí giao dịch cho các nhà tạo lập thị trường. Tôi ước tính rằng nếu không có rewards, OI thực tế có thể chỉ là 5-6%. Điều này dẫn đến một vấn đề: APY liquidity mining về cơ bản là dự án bù đắp cho con số TVL – một khi incentive kết thúc, người dùng thực sự sẽ biến mất. Tôi đã chứng kiến điều này với dYdX v3, nơi OI giảm 40% sau khi giảm rewards.
Hơn nữa, xét về mặt pháp lý, lệnh trừng phạt Tornado Cash tạo tiền lệ nguy hiểm: viết code bị coi là tội phạm. Hyperliquid là một giao thức DeFi thuần túy, nhưng nếu chính phủ Mỹ cho rằng nó cung cấp dịch vụ phái sinh chưa đăng ký, toàn bộ đội ngũ phát triển có thể đối mặt với rủi ro. Và khi nhìn vào governance, tỷ lệ cử tri bỏ phiếu trong governance on-chain mãi dưới 5%; Hyperliquid hiện tại do 3 ví đa chữ ký kiểm soát. “Ra quyết định cộng đồng” thực chất là cá voi và VC giật dây sau bức màn.
Takeaway
Liệu 9% này có phải là điểm bắt đầu của một xu hướng dài hạn, nơi DeFi perp thay thế CEX? Hay nó chỉ là một cú nổ trong mùa hè ảm đạm, sắp bị dập tắt bởi các cơ quan quản lý? Câu trả lời nằm ở việc theo dõi dòng tiền stablecoin vào Hyperliquid trong 2 tháng tới. Nếu dòng tiền tiếp tục tăng mà không có sự kiện negative, có thể chúng ta đang chứng kiến sự ra đời của một ‘cá voi mới’ trong hệ sinh thái crypto.