Tưởng chừng mọi thứ đều đổ vỡ. Giá giảm, thanh lý xảy ra, và những ai còn lại đều nhìn về cùng một hướng. Nhưng tôi, từ những kinh nghiệm sau vụ sập FTX năm 2022, đã quen với việc không tìm kiếm câu trả lời ở bảng xanh đỏ. Tôi quay sang một tín hiệu yên lặng hơn: âm thầm nhưng dữ dội trong dòng dữ liệu on-chain.
Hôm nay, tôi muốn kể về một mối liên kết kỳ lạ giữa hai câu chuyện tưởng chừng riêng rẽ: sự bùng nổ của USDe từ Ethena và tình trạng lãi suất tài trợ âm kéo dài trên các sàn phái sinh.
Context: USDe và bài toán delta-neutral
USDe là một “đồng đô la tổng hợp” được xây dựng trên nguyên lý phòng hộ delta-neutral. Nó bảo vệ bằng cách giữ một vị thế bán trên hợp đồng vĩnh viễn, cùng với các tài sản thế chấp như ETH hoặc BTC. Nhưng tôi đã nhận ra một nghịch lý: quy mô của USDe không chỉ phụ thuộc vào nhu cầu, mà còn gắn chặt với một biến số ẩn – sự đau đớn của phe Short.
Core: Khi lãi suất tài trợ âm gặp USDe
Hãy tưởng tượng. Lãi suất tài trợ âm có nghĩa là phe Short đang phải trả tiền cho phe Long để giữ vị thế của mình. Khi lãi suất này rơi xuống một vùng cực kỳ âm, như -50% APR trên một số cặp giao dịch, tôi thấy một điều kỳ lạ: nguồn cung USDe tăng vọt.
Từ tro tàn của ICO, một niềm tin mới nhen nhóm. Cũng giống như vậy, từ sự đau đớn của phe đầu cơ, một hệ thống phòng hộ khổng lồ được sinh ra.
Vào tháng 1 năm 2024, khi lãi suất tài trợ của ETH trên Binance Futures rơi xuống -40% APR, tổng nguồn cung USDe đã leo lên mức kỷ lục 2.8 tỷ đô la. Tôi đã tự hỏi, vì sao lại như vậy? Câu trả lời nằm ở bản chất tạo ra USDe. Khi nhà tạo lập thị trường hoặc người dùng muốn tạo USDe, họ sẽ gửi ETH làm tài sản thế chấp, và hệ thống sẽ tự động mở một vị thế Short tương ứng. Khi lãi suất tài trợ âm sâu, việc phòng hộ này trở nên vô cùng hấp dẫn, vì chính phe Short (vị thế của Ethena) sẽ được trả tiền.
Đây là nơi mà sự thật ẩn giấu: “sức mạnh” của USDe thực chất là một canh bạc trên sự đau đớn của phe đầu cơ. USDe không chỉ là một stablecoin; nó là một chứng thư cho thấy thị trường phái sinh đang ở trong tình trạng mất cân bằng cực độ.
Contrarian: Không phải tín hiệu tăng giá
Ai đó nói rằng USDe là một “tín hiệu tăng giá”, bởi vì nó cho thấy dòng tiền đang đổ vào. Nhưng tôi thấy ngược lại. Đây là một tín hiệu của sự căng thẳng hệ thống.
Hãy tưởng tượng viễn cảnh lãi suất tài trợ đảo chiều, chuyển lên vùng dương mạnh. Phe Long sẽ phải trả tiền cho phe Short. Khi đó, các nhà tạo lập thị trường có thể buộc phải đóng vị thế Short để chuộc lại USDe. Kết quả là gì? Một làn sóng bán tháo USDe, gây áp lực lên giá ETH và BTC. USDe trở thành một công cụ khuếch đại sự biến động.
Ethena là một câu chuyện thành công, với tốc độ tăng trưởng vượt trội. Nhưng nó cũng là một tấm gương phản chiếu sự mong manh của thị trường phái sinh. Sự phát triển của USDe trong môi trường lãi suất tài trợ âm sâu là một dấu hiệu cảnh báo, cho thấy rằng thị trường đang “nuôi” một hệ thống phòng hộ vô cùng lớn.
Cộng đồng là ngôi đền, và sự thật là ánh sáng. Ở đây, sự thật là USDe đang được xây dựng trên một nền tảng của sự không chắc chắn.
Takeaway: Khi nào hệ thống này sẽ phải thanh lý?
Liệu USDe có an toàn không? Câu hỏi này không có câu trả lời tuyệt đối trong một thị trường biến động. Nhưng tôi tin rằng, hiểu được bản chất của nó sẽ giúp chúng ta sống sót qua cơn bão. Câu hỏi đặt ra: Khi nào thì hệ thống này sẽ phải thanh lý, và ai sẽ là người chịu trách nhiệm cho sự thanh lý đó? Sự im lặng trước câu trả lời này chính là rủi ro lớn nhất.
Khi mọi người đều nhìn về một hướng, tôi tìm kiếm bóng tối ẩn sau ánh sáng.