Khi những nhà giao dịch crypto quanh tôi vẫn đang say sưa với biểu đồ RSI, funding rate và những câu chuyện airdrop, thì một thị trường mà hầu như không ai trong giới này thèm ngó tới vừa ghi nhận tháng 7 tệ nhất kể từ năm 2003.
Tôi đang nói về trái phiếu đô thị Mỹ — US municipal bonds, hay còn gọi là muni bonds. Theo báo cáo của Crypto Briefing, lãi suất trái phiếu đô thị Mỹ tăng mạnh trong khi nguồn cung mới ồ ạt đổ vào thị trường. Cụm từ "worst July since 2003" xuất hiện trên mặt báo. Và hầu như không một ai trong giới crypto nhắc đến nó.
Nhưng với tôi, một người đã dành 5 năm quan sát cả hai thế giới, đây không phải một mẩu tin tài chính tẻ nhạt. Đây là một tín hiệu sớm. Nếu anh em không đọc được nó, thì những quyết định đầu tư trong 6 tháng tới có thể đang dựa trên một nền móng sai lầm.
Trước hết, để tôi giải thích ngắn gọn. Muni bonds là trái phiếu do chính quyền tiểu bang và địa phương Mỹ phát hành để huy động vốn cho các dự án công cộng: trường học, bệnh viện, đường sá, hệ thống cấp thoát nước. Quy mô thị trường này khoảng 4 nghìn tỷ USD. Nó được xem là một trong những nơi trú ẩn an toàn nhất, bên cạnh Treasury bonds.
Khi lãi suất tăng, giá trái phiếu giảm. Khi nguồn cung mới đổ vào trong bối cảnh lãi suất cao, thị trường bị nghẽn. Đó là điều đang xảy ra.
Nhưng vì sao một nhà phân tích crypto lại phải quan tâm đến thứ trái phiếu đô thị Mỹ xa lạ này?
Bởi vì dòng tiền luôn chảy từ nơi có lợi suất thấp đến nơi có lợi suất cao. Khi trái phiếu chính phủ và trái phiếu đô thị Mỹ trở nên hấp dẫn hơn nhờ lãi suất tăng, vốn từ các tài sản rủi ro — bao gồm cả crypto — sẽ bị hút dần đi. Điều này không xảy ra trong một sớm một chiều. Nhưng nó diễn ra như một dòng chảy ngầm, và đến khi nhận ra thì dòng chảy đó đã đủ mạnh để quét sạch những vị thế margin.
Tôi nhớ năm 2022, khi Fed bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất, tôi đã theo dõi sát sao thị trường trái phiếu Mỹ. Lúc đó mọi người đổ lỗi cho Luna, cho 3AC, cho FTX. Nhưng nguyên nhân gốc rễ nằm ở lãi suất. Khi lãi suất phi rủi ro tăng, tất cả các tài sản "không có dòng tiền thực" như crypto đều bị định giá lại mạnh.
Bây giờ, hãy đi sâu vào cơ chế. Báo cáo từ Crypto Briefing không đưa ra con số cụ thể về mức tăng lãi suất hay khối lượng nguồn cung. Nhưng chúng ta có thể suy luận từ bối cảnh.
Tháng 7/2024 chứng kiến thị trường kỳ vọng Fed sẽ cắt giảm lãi suất vào tháng 9. Kỳ vọng đó khiến lãi suất dài hạn của trái phiếu kỳ vọng giảm. Nhưng thực tế lại ngược lại — lãi suất muni bonds tăng. Điều đó có nghĩa là gì?
Có hai khả năng. Một là, thị trường đang ngờ vực rằng Fed sẽ không cắt giảm lãi suất nhanh như kỳ vọng. Hai là, nguồn cung quá lớn so với cầu, khiến lãi suất phải tăng để thu hút người mua.
Cả hai khả năng này đều có hệ quả đối với crypto. Nếu lãi suất duy trì ở mức cao trong thời gian dài hơn, chi phí cơ hội của việc nắm giữ các tài sản không sinh lời như Bitcoin hay altcoin sẽ tăng lên. Các quỹ đầu tư tổ chức sẽ so sánh giữa việc nắm giữ trái phiếu chính phủ với lãi suất 4-5% gần như không rủi ro, và việc nắm giữ các token đang biến động 5-10% mỗi ngày. Sự so sánh đó thường không có lợi cho crypto.
Nhưng có một kênh truyền dẫn tinh tế hơn, mà ít người để ý. Đó là kênh các ngân hàng khu vực Mỹ — regional banks. Các ngân hàng này là những người nắm giữ trái phiếu đô thị Mỹ lớn nhất. Khi giá muni bonds giảm, tài sản của họ bốc hơi. Khi tài sản bốc hơi, họ phải thắt chặt cho vay. Và khi họ thắt chặt cho vay, thanh khoản của toàn bộ nền kinh tế Mỹ bị siết lại.
Tôi đã từng phân tích mối liên hệ này trong một báo cáo nội bộ năm 2023. Và tôi nhận ra rằng, các ngân hàng khu vực Mỹ chính là "cầu nối thanh khoản" giữa thị trường trái phiếu và thị trường vốn mạo hiểm. Khi họ gặp căng thẳng, tiền từ các quỹ đầu tư mạo hiểm và quỹ thanh khoản crypto sẽ bị rút về.
Có một kênh truyền dẫn nữa, đi qua thị trường stablecoin. Các nhà phát hành stablecoin lớn như Circle và Tether nắm giữ hàng chục tỷ USD trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn. Khi lãi suất trái phiếu chính phủ tăng, doanh thu từ dự trữ của họ tăng lên. Nhưng khi thị trường trái phiếu trở nên biến động, áp lực lên thanh khoản dự trữ cũng tăng. Điều này có thể ảnh hưởng đến khả năng mở rộng nguồn cung stablecoin. Và khi nguồn cung stablecoin bị thu hẹp, thanh khoản trên các sàn giao dịch crypto cũng bị thu hẹp theo.
Bài báo gốc cũng không đề cập đến lý do tại sao lãi suất muni bonds tăng. Đây là một điểm mù quan trọng. Nếu lãi suất tăng do kỳ vọng lạm phát tăng lên, thì đó là tin xấu cho tất cả các loại tài sản. Nếu lãi suất tăng do nguồn cung tăng — tức là các chính quyền địa phương đang phát hành quá nhiều trái phiếu — thì đó là dấu hiệu cho thấy họ cần tiền gấp. Trong cả hai trường hợp, crypto đều không được hưởng lợi trong ngắn hạn.
Nhưng đây là phần phản trực giác mà tôi muốn nói đến.
Hầu hết mọi người trong giới crypto sẽ đọc tin này và nghĩ: "Trái phiếu đô thị Mỹ thì liên quan gì đến Bitcoin?" Họ sẽ bỏ qua nó. Và chính sự thờ ơ đó là một tín hiệu.
Khi một thị trường tài sản rủi ro bỏ qua những biến động của thị trường tài sản an toàn, đó thường là thời điểm mà sự phân hóa đạt đến đỉnh điểm. Và sự phân hóa này không thể kéo dài mãi. Một trong hai thị trường sẽ phải điều chỉnh.
Câu hỏi đặt ra là: ai sẽ điều chỉnh? Nếu muni bonds phục hồi — tức là lãi suất giảm, nguồn cung được hấp thụ — thì đó là tín hiệu thanh khoản tốt cho crypto. Còn nếu crypto tiếp tục tăng trong khi muni bonds tiếp tục lao dốc, thì có thể chúng ta đang ở trong một bong bóng thanh khoản mà một trong hai thị trường sẽ phải vỡ.
Tôi có một quan sát cá nhân. Trong 5 năm làm việc ở thị trường crypto, tôi nhận ra rằng những biến động lớn nhất của Bitcoin thường đến sau những biến động ở thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ từ 3 đến 6 tháng. Không phải là mối quan hệ nhân quả trực tiếp. Nhưng nó giống như một chiếc đồng hồ báo thức bị đặt sai giờ — đến khi nó reo, bạn không thể bỏ qua.
Điều phản trực giác thứ hai là: muni bonds tệ có thể là tin tốt cho crypto trong dài hạn. Vì khi các chính quyền địa phương Mỹ không thể vay vốn với chi phí hợp lý, họ sẽ cắt giảm chi tiêu cơ sở hạ tầng. Khi tăng trưởng GDP chậm lại, Fed buộc phải nới lỏng tiền tệ nhanh hơn. Và khi Fed bơm tiền, đó chính là lúc thị trường crypto bùng nổ. Chúng ta đã thấy kịch bản này vào năm 2020 và 2021.
Như vậy, thị trường crypto đang đứng trước một ngã rẽ kỳ lạ: muni bonds tệ trong ngắn hạn là một trở lực, nhưng trong trung hạn, đó lại là chất xúc tác cho một chu kỳ nới lỏng mới.
Khi những trái phiếu đô thị Mỹ có tháng tệ nhất kể từ 2003, tôi không nhìn vào biểu đồ Bitcoin để tìm câu trả lời. Tôi nhìn vào thị trường tín dụng mà phần lớn anh em crypto chưa bao giờ mở terminal lên xem.
Câu hỏi tôi muốn đặt ra cho mọi người là: liệu chúng ta có đang quá tập trung vào những biến động vi mô của on-chain, mà quên mất rằng thị trường crypto vẫn nằm trong vòng xoáy vĩ mô của dòng vốn toàn cầu? Khi muni bonds lao dốc, ai đó đang lắng nghe. Và câu trả lời của họ có thể đến sớm hơn chúng ta nghĩ.