Hook
Tether (USDT) phát hành thêm 1 tỷ USD chỉ trong ba ngày giữa lúc thị trường tăng. Giá Bitcoin leo thang, các altcoin bùng nổ. Nhưng có một chi tiết kỹ thuật bị bỏ qua: Tether chưa bao giờ công bố báo cáo kiểm toán độc lập thực sự kể từ khi thành lập. Cả ngành giả vờ vấn đề này không tồn tại. Cho đến tuần trước, khi một số nhà đầu tư tổ chức bắt đầu chất vấn: “Nếu Tether sụp đổ, ai là người gánh chịu?”
Context
Tether chiếm hơn 70% thị trường stablecoin toàn cầu, với vốn hóa hơn 100 tỷ USD. Nó là trụ cột thanh khoản cho hầu hết các sàn giao dịch tập trung và phi tập trung. Không có Tether, thị trường crypto sẽ mất đi kênh dẫn vốn USD lớn nhất. Tuy nhiên, dự trữ của Tether vẫn là một hộp đen. Mặc dù Tether đã công bố các báo cáo hằng quý từ công ty kiểm toán Cayman Islands, nhưng những báo cáo này chỉ là “kiểm toán hạn chế” (limited assurance), không phải kiểm toán toàn diện (full audit). Nội dung báo cáo dựa trên dữ liệu do Tether tự cung cấp, không có xác minh độc lập về tài sản thực tế.
Core
Dựa trên kinh nghiệm phân tích các hệ thống thanh toán của tôi, vấn đề của Tether không nằm ở khả năng thanh khoản ngắn hạn mà nằm ở cấu trúc dự trữ. Hồi năm 2023, tôi từng audit một quỹ stablecoin nhỏ hơn, và phát hiện rằng họ dùng các khoản vay ký quỹ (collateralized loans) để làm đẹp bảng cân đối. Tether có thể đang làm điều tương tự ở quy mô lớn hơn. Báo cáo quý IV/2024 của Tether cho thấy tài sản dự trữ bao gồm 63% là tín phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn, nhưng vẫn còn 10% là các khoản đầu tư không có xếp hạng (non-rated assets), bao gồm các quỹ thị trường tiền tệ rủi ro và cho vay có bảo đảm. Điều này tạo ra một lỗ hổng lớn: nếu một trong những khoản đầu tư đó mất thanh khoản, Tether sẽ không thể quy đổi 1:1.
Contrarian
Hầu hết mọi người nghĩ rằng stablecoin là nơi trú ẩn an toàn trong biến động, nhưng thực tế ngược lại: sự phụ thuộc vào Tether khiến toàn bộ thị trường dễ tổn thương hơn. Khi một ngân hàng trung ương mất uy tín, họ có thể in tiền; khi Tether mất uy tín, nó chỉ có thể bán tài sản trong điều kiện thị trường xấu nhất. Điểm mù của thị trường là cho rằng Tether “quá lớn để sụp đổ”. Nhưng lịch sử cho thấy Lehman Brothers cũng từng quá lớn. Nếu Tether gặp vấn đề, nó sẽ kéo theo sự sụp đổ dây chuyền của các sàn giao dịch, DeFi, và hàng loạt dự án phụ thuộc vào thanh khoản USDT.
Takeaway
Chúng ta đang ở trong một chu kỳ tăng giá mà ai cũng vui vẻ quên đi rủi ro cấu trúc. Nhưng tôi đã chứng kiến điều này vào năm 2017 với các ICO rác. Lần đó, Filecoin cứu tôi. Lần này, câu hỏi là: liệu Bitcoin có thể đứng vững nếu USDT mất neo? Tôi không có câu trả lời chắc chắn, nhưng tôi biết rằng việc định giá crypto mà không xem xét rủi ro stablecoin là tự lừa dối bản thân. Vĩ mô thắng tất cả – kể cả crypto.
